原標題：京東的 600 億美金市值從何而來？會不會是下一個郁金香泡沫

 

    “你為什么看好京東呢？”

 

　　“京東是中國的亞馬遜�。∧憧船F(xiàn)在京東的市值才剛到亞馬遜的十分之一，未來前景可期……”

 

　　在這樣的認知里，劉強東一度成為中國互聯(lián)網(wǎng)圈的明星人物，其隨便在公開場合的一番言論，一個動作，媒體都會著大量的筆墨渲染，甚至一些經(jīng)不起推敲的觀點，都能有長篇大論的解讀，比如前不久的：未來物流企業(yè)要么被并購要么倒閉，除了京東和順豐。

 

　　尤其在前兩季度在隔離成本中心實現(xiàn)盈利后，劉強東更加理直氣壯的刷起了存在感，但劉強東并非高枕無憂，面對資產(chǎn)管理公司對京東“郁金香泡沫”質(zhì)疑的質(zhì)疑，劉強東比誰都清楚。

 

　　在畢盛資管近期針對京東發(fā)布的一份調(diào)查報告中，其作者畢盛資產(chǎn)管理創(chuàng)始人兼首席投資官Wong Kok Hoi直接公開對京東當前運營情況提出了質(zhì)疑，認為其已接近600億美元的市值如同17世紀發(fā)生在荷蘭的“郁金香泡沫”一樣，隨時在面臨著被戳破的風險。那么該機構(gòu)為何有這樣的質(zhì)疑，我們結(jié)合報告逐一做一解讀。

 

　　京東只是亞馬遜的皮毛，賦予中國版稱號的不合理性

 

　　京東之所以被稱為中國版的亞馬遜，主要是雙方在電商業(yè)務(wù)模式上的相似，但亞馬遜已經(jīng)不再是以前的亞馬遜，而京東還是以前的京東。京東CEO劉強東也同樣視美國亞馬遜為京東的“偶像”，他豪賭的商業(yè)模式成為華爾街投資者深信的故事，于是京東一路模仿亞馬遜的路子，畢竟前面有一個成功者，對于投資者來說是一個可靠的背書。

 

　　許多美國投資人和分析師預(yù)測京東會變成中國的亞馬遜。但是現(xiàn)在來看了？亞馬遜是一個不斷創(chuàng)新的技術(shù)顛覆者，有Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒體/視頻，等等。亞馬遜的云服務(wù)每年的收入達150億美元，經(jīng)營性收入達36億美元，增長幅度超過50%。2017財年第一季度，亞馬遜的云收入在總體年化經(jīng)營性收入中占到89%。

 

　　2014年5月上市以來，京東仍然是一個直營模式（2016年，占了91.4%的收入）。在它的直營業(yè)務(wù)中，76%的收入仍然來自低利潤率的3C、家電產(chǎn)品。根據(jù)高盛，這一品類的線上滲透率已經(jīng)達到40%，預(yù)期將開始放緩。即使是在3C、家電領(lǐng)域，天貓通過蘇寧已經(jīng)獲得40%的市場份額。京東的第三方平臺市場模式和阿里的天貓相比，規(guī)模不可等量而語。天貓的ＧＭＶ是京東第三方平臺的5至6倍，這也意味著競爭的激烈大幅降低了京東的利潤率。

 

　　所以換句話來說，亞馬遜的高市值是靠技術(shù)與云服務(wù)撐起來的，而京東呢？除了與亞馬遜相同的電商業(yè)務(wù)，另一個可預(yù)期的增長點只有京東金融，但京東金融何時能真正成為增長點還是一個未知數(shù)。京東只是一家傳統(tǒng)零售商，并非作為科技變革者的亞馬遜的翻版，京東600億美金的市值是借了亞馬遜的光環(huán)。

 

　　從單純的業(yè)務(wù)對比來看，事實上京東所面臨的大環(huán)境要比亞馬遜差很多，京東即使是在中國也跟霸主地位相去甚遠，也沒有海外業(yè)務(wù)。在中國，阿里巴巴占據(jù)了75%的市場份額，此外，還有蘇寧、國美以及細分品類的競爭對手，而亞馬遜在美國電商領(lǐng)域占據(jù)霸主地位，幾乎沒有競爭對手，同時，美國1/3零售店面臨倒閉，這也為亞馬遜釋放出了巨大的紅利。

 

　　Wong Kok Hoi更是認為，部分投資人和分析師錯誤地將亞馬遜光環(huán)用在對京東的估值上，但兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)、市場競爭環(huán)境等方面其實存在巨大差別，對京東的樂觀情緒并不合理。

 

　　2%的技術(shù)投入，在亞馬遜面前的微不足道

 

　　在前文的分析中可以看出，亞馬遜的核心事實上已經(jīng)更加多元化了，電商業(yè)務(wù)也成了其中的一項，而京東還是那個京東，只不過是通過犧牲利潤做大了規(guī)模而已。所以京東與亞馬遜最大的不同在于，亞馬遜是一家創(chuàng)新技術(shù)驅(qū)動的公司，而京東只是一家零售平臺。

 

　　京東一直被不少投資者類比為“中國的亞馬遜”。然而，2010年美國電商巨頭亞馬遜的盈利就達到了12億美元，其市盈率也僅為50倍。如今，營收僅為亞馬遜十分之一（以1.4億美元計算）的京東，估值是亞馬遜的8倍。

 

　　也正因此，亞馬遜過去十年中的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)非常有張力，比如它在履行服務(wù)、技術(shù)基礎(chǔ)架構(gòu)服務(wù)、專長產(chǎn)業(yè)（媒體）、國際化等領(lǐng)域都建立了均衡的能力。這些幫助亞馬遜建立了某種穩(wěn)健而可觀的預(yù)期。

 

　　亞馬遜贏得美國投資人認可，原因之一是其在電商領(lǐng)域統(tǒng)治性的市場定位；而更打動投資人的，是得益于技術(shù)領(lǐng)域的長期投入，亞馬遜的技術(shù)創(chuàng)新能力在美國互聯(lián)網(wǎng)公司中持續(xù)領(lǐng)先。

 

　　同樣，Wong Kok Hoi認為，亞馬遜是“技術(shù)顛覆者”，而京東則被類比為“傳統(tǒng)零售商”，因為兩者在研發(fā)投入、研發(fā)領(lǐng)域、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面都有很大差距。

 

　　據(jù)統(tǒng)計，亞馬遜自1998年以來已經(jīng)在技術(shù)和內(nèi)容上投入超過600億美元，其在技術(shù)和內(nèi)容上的總投入平均約占銷售額的9.1％。盡管技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢越來越大，亞馬遜卻依舊加碼技術(shù)。2016年，亞馬遜在技術(shù)領(lǐng)域的投入高達160億美元，占總銷售額的11.8％。

 

　　此外，得益于在技術(shù)上的長期投入，亞馬遜自家的人工智能產(chǎn)品已經(jīng)在消費市場取得不菲的成績。例如亞馬遜的智能音響Echo自2014年末發(fā)布以來，一直備受市場熱捧。據(jù)了解，2015年亞馬遜Echo賣出了400萬臺，2016年賣了800萬臺，2017年的銷售目標更達到了1000萬臺。亞馬遜的kindle，目前已出到第三代kindle paperwhite，獨特的電子墨水屏技術(shù)和強大的電子書推薦生態(tài)圈。

 

　　京東在研發(fā)領(lǐng)域投入則微不足道。2011年，京東在研發(fā)技術(shù)投入占總收入的比重1.1%；2016年，京東在技術(shù)上投入占凈收入的2.1％，約為8億美元。這只占亞馬遜同期技術(shù)投入的5%。

 

　　高估值下的軟肋貼已流于表皮

 

　　當然，對于劉強東來說，最頭疼的莫過于高瓴資本在過去三個季度的持續(xù)減持，股東減持本身并沒什么，但高瓴資本三季度拋售了4400萬股（約18億美元）的京東股票卻剖有故事性。

 

　　首先，京東剛開始盈利，本應(yīng)逐利的資本在面對剛剛扭虧為盈的京東時，也開始有選擇的離開背后是什么邏輯？

 

　　前不久，媒體報道稱，京東原CEO沈皓瑜已加盟高瓴資本，而巧合的是高瓴資本的拋售是在沈皓瑜加盟之后，而當時更恰逢京東方面宣布將在5年內(nèi)設(shè)立100萬家便利店，計劃投資20-30億美元用于現(xiàn)代物流之時。“按照劉強東的說法，這兩項投資都將從一開始就盈利，因此高瓴資本的拋售行為難免讓人感到疑惑。”Wong Kok Hoi如此評價道。

 

　　此外，從公司結(jié)構(gòu)來看，截止2016年12月，京東擁有120662全職員工，超過10萬即八成的員工都在倉配部門工作。倉配部門如此高的人員比例，使得京東更像是一家傳統(tǒng)物流企業(yè)，而非科技公司�；蛟S你可能說，京東的物流夠牛X，但事實或許并非如此。

 

　　首先，京東物流面臨著三通一達的競爭壓力，此外還有阿里的菜鳥體系，在規(guī)模上，我們將民營物流企業(yè)做一個簡單的數(shù)據(jù)對比，在規(guī)模上，我們主要從以下幾個數(shù)據(jù)里做一個做一個對比，即區(qū)域運轉(zhuǎn)中心，倉儲物流面積和快遞點數(shù)量：目前，京東的區(qū)域運轉(zhuǎn)中心為26個，倉儲物流面積550萬平方米，快遞點數(shù)量6780個；順豐區(qū)域運轉(zhuǎn)中心69個，倉儲物流面積302萬平方米，快遞點數(shù)量13000個，圓通區(qū)域運轉(zhuǎn)中心61個，倉儲物流面積154萬平方米，快遞點數(shù)量24000個；蘇寧的區(qū)域運轉(zhuǎn)中心93，倉儲物流面積達到630萬平方米，快遞點數(shù)量16267個。

 

　　可以看出，京東物流除了在規(guī)模上無法抗衡同行之外，而且很容易被競爭對手取代，其次，京東物流完全依賴于自身電商業(yè)務(wù)，并捆綁著物流業(yè)務(wù)的命運。京東物流正因建立在其電商業(yè)務(wù)之上，區(qū)域中央倉——城市中轉(zhuǎn)倉——配送站這樣的體系只適合京東自身。

 

　　另一方面，盡管京東2016年的直營GMV增長了4倍，從937億人民幣到3724億人民幣，但直營是京東的核心業(yè)務(wù)，占了2016年總收入的91.4%。如果我們剔除非核心業(yè)務(wù)的收入，如物流、互聯(lián)網(wǎng)金融，直營收入占比達93-94%。這是因為約76%的京東直營收入來自3C和家電，該品類的利潤率非常低。同時，Wong Kok Hoi指出京東的直營商品結(jié)構(gòu)在過去幾年里幾乎沒有什么變化，要想實質(zhì)性地轉(zhuǎn)變會很困難。他還表示，京東的主打品類線上滲透率已經(jīng)觸頂，但仍未盈利，不免令人擔憂。

 

　　另一方面，不可忽視的是京東的運營成本占凈收入的比重其實是增加的，2013年是10.7%，2016年上升到16%，同時，倉配支出從2013年5.9%上升到2016年8.1%，占2016年總運營支出的50%。

 

　　Wong Kok Hoi總結(jié)認為，京東的兩個主要結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)——自營業(yè)務(wù)低利潤率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和勞動密集型物流模式中遭遇的工資上漲，中期內(nèi)不會輕易被改變。由于這些結(jié)構(gòu)性原因，京東要創(chuàng)造GAAP相關(guān)的利潤非常困難.

 

　　京東離亞馬遜還很遠，或者嚴謹一點來說，京東與亞馬遜不存在可比性，在亞馬遜的光環(huán)下，京東很輕松了完成資本市場的故事，但是對于未來，依然有著很多的不確定性。