原標題：豆神教育：歷經(jīng)挫折，有望觸底回升

　　人們常說“失敗是成功之母”,套用在投資上就是“未經(jīng)挫折的公司,不值得長期擁有。”有些困境反轉型的公司,可能帶來遠超預期的回報。

　　一、困境反轉:經(jīng)歷過挫敗,才會產(chǎn)生偉大的公司

　　投資大師彼得·林奇在《彼得林奇的成功投資》一書,將股票進行了6種分類:緩慢增長型、穩(wěn)定增長型、快速增長型、周期型、隱蔽資產(chǎn)型以及困境反轉型。

　　其中,困境反轉型股票是給彼得·林奇收益最多的股票類型,沒有之一。以佩恩中央鐵路公司為例,彼得林奇在書中這樣寫到:“這是一只藍籌股,有著輝煌歷史的公司,這是一個實力雄厚的企業(yè),它的破產(chǎn)讓人難以置信與無比震驚。整整一代投資者的信心都為之動搖,但人們卻沒有想到在危險中也隱藏著機會,佩恩中央鐵路公司上演了一出令人震驚的簡直不可思議的驚天大逆轉的好戲,從 點2年內上漲了55倍。”

　　今天,我們來分析一個處目前處于困境之中,但是前景十分光明的企業(yè):豆神教育。

　　二、現(xiàn)狀分析:疫情沖擊影響較大

　　豆神教育原名為立思辰,最初的業(yè)務為提供辦公系統(tǒng)服務。2013年開始,立思辰通過不斷并購切入到教育行業(yè)。2018年,立思辰出資4.81億元收購了中文未來51%的股份,并且于當年全資控股了中文未來,2020年 “立思辰”更名為“豆神教育”。

　　中文未來是有著“竇神”稱呼的竇昕于2015年創(chuàng)辦的公司。如今,隨著這筆收購的完成,作為一手創(chuàng)辦了大語文教育體系的竇昕,也順理成章地成為了豆神教育的掌舵人,專門負責上市公司核心業(yè)務——大語文業(yè)務。

　　僅從股價圖上就能看到,公司目前遇到了麻煩,現(xiàn)在依然處于困境之中:2020年7月創(chuàng)下更名以來的高點26.75元,隨后開始漫漫下跌之旅。

　　背后的原因主要有三點:

　　第一點是業(yè)績不及預期

　　據(jù)豆神教育發(fā)布的2020年半年報顯示,去年上半年,公司營收7.13 億元,同比下滑21.00%,凈利潤-0.97億元,同比下降448.61%,扣非后歸母凈利潤-1.07億元,同比下降386.62%。

　　對此公司曾解釋“受新型冠狀病毒疫情影響,北京地區(qū)學校二季度繼續(xù)停課,除大語文之外的教育信息化業(yè)務大量集中于北京,仍處于暫時停滯的狀態(tài),導致公司收入和凈利潤大幅下降。”——而此前大家普遍預期,隨著疫情得到控制、各地陸續(xù)復工復課,公司業(yè)務應當有所恢復,因此產(chǎn)生了較大的預期差。

　　不過,好消息是。根據(jù)今晚豆神教育剛剛發(fā)布2020年度業(yè)績預告,公司的經(jīng)營情況已經(jīng)有明顯改善,預計2020年實現(xiàn)營收20億元-21億元;其中公司核心戰(zhàn)略大語文業(yè)務收入高速增長,主營大語文業(yè)務的全資子公司中文未來收入約6.23億元,同比增長42%;其中四季度實現(xiàn)收入2.98億元,較2019年同期增長125%。

　　第二點是公司“甩賣資產(chǎn)”,引發(fā)質疑

　　去年9月8日,豆神教育公告稱,全資子公司擬以2.5億元價格出售子公司江南信安100%股權。而這筆資產(chǎn)是,立思辰(豆神教育前身)2016年時以4.04億元的交易金額購買得來的,因此被市場質疑有“高買低賣”。

　　第三點是,商譽減值壓力大

　　前幾年,豆神教育進行多次并購從而實現(xiàn)快速做大做強,然而由于疫情的沖擊,公司業(yè)績的下滑,公司商譽減值的壓力加大。不過,此前豆神教育表示,公司已充分意識到潛在的商譽減值風險,并從收購源頭開始控制風險,并在2018年度、2019年度已計提部分商譽減值。截至2020年9月30日,公司賬面商譽金額為286,154.65萬元,占公司合并報表口徑總資產(chǎn)的比例為38.48%。

　　根據(jù)今晚的公告,豆神教育在年末對出現(xiàn)減值跡象的子公司進行商譽減值測試,初步測試結果顯示,該公司需要計提的商譽減值約在17億-21億元間,這將導致公司的歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損19.8億元-24.66億元,扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤虧損20.11億元–24.9,1億元。

　　三、前景展望:公司或已觸底 前景看好

　　首先,公司所處賽道好。

　　教育是一個非常好的行業(yè),中國人歷來有“萬般皆下品,唯有讀書高”論調,在教育競爭愈加激烈的時代背景下,中國家長為了子女教育的付出達到讓全世界瞠目結舌的水平。2016年,匯豐發(fā)布的全球調查報告《教育的價值:未來的基礎》顯示,82%的中國家長已經(jīng)做好為孩子的成功做出犧牲的準備,超過三分之一的中國父母已經(jīng)完全喪失了自己的個人時間。

　　除了無法計量的時間、精力成本,中國父母付出金錢成本也讓人咋舌,前程無憂發(fā)布的《2019年國內家庭子女教育投入調查》顯示,38.8%的受訪家庭用于子女教育的投入占家庭年收入的2-3成,其次為22.9%的受訪家庭占1-2成。

　　匯豐調查還顯示,在私人輔導方面,63% 的家長曾經(jīng)或現(xiàn)在正在給孩子進行私人補習。中國有93% 的父母給孩子請私人輔導,排在世界首位。而這給教育培訓機構提供了廣闊的市場。

　　其次,疫情或導致供給出清,龍頭企業(yè)受益。

　　2020年,新冠疫情對教育培訓產(chǎn)業(yè)造成了前所未有的沖擊,據(jù)平安證券研報數(shù)據(jù),2020年已經(jīng)有30%的教育培訓機構倒閉,還有60%的機構處于生存邊緣。供給側出清,但是需求卻并沒有減少,結果就是頭部10%的企業(yè)受益,得到高速增長。

　　而伴隨著不斷有機構跑路的消息,家長們在選擇機構時也會更加謹慎,可以預見未來中小機構的現(xiàn)金流和利潤空間將被進一步掠奪,市場份額有望進一步向龍頭集中。

　　而這一點在數(shù)據(jù)上已經(jīng)得到初現(xiàn)端倪,以豆神教育旗為例,今年上半年,公司報名學生人次為11.66萬人,比上年同期增長70.90%;當期累計在讀學生人次為11.74萬人,比上年同期增長126.59%。2020年9月,各地陸續(xù)恢復線下教學后,公司大語文業(yè)務迅速恢復, 2020年四季度,中文未來實現(xiàn)收入2.98億元,較2019年同期增長125%,說明公司在基本恢復正常教學后,營收方面展現(xiàn)出了強勁的增長勢頭。

　　除此以外,我們知道一般來說一二城市的教師資源和教學水平要高于二三線城市,二三線城市要高于四五線城市。而以往,新東方、學而思、豆神教育主要布局都在一二線城市,幾乎沒有涉足三四五線城市。但是,由于疫情的影響,在線教育出現(xiàn)高速發(fā)展,使得教育資源差異受地域的影響下降,三四五線城市的父母們發(fā)現(xiàn)可以通過在線教育產(chǎn)品讓孩子接觸到更好的教學質量,同時由于三四五線城市本地教培機構實力較弱,線上轉化能力基本為零,這等于幫豆神教育這些一線城市龍頭企業(yè)打開了市場。

　　第三,公司流動性風險有望緩解,助企業(yè)熬過寒冬

　　由于上半年疫情,豆神教育的現(xiàn)金也一度出現(xiàn)捉襟見肘的情況。所以才有了前文也曾提到的,豆神教育將2016年時以4.04億元高價買來的江南信安,以2.5億元的低價出售的事件。

　　但是,這其實是“平常一杯水”和“沙漠中的一杯水”的區(qū)別:如果沒有疫情影響,這確實有“高買低賣”的嫌疑,但是在疫情之下, 2.5億現(xiàn)金是能幫助公司擺脫死亡陰影的“生命之水”。

　　所以,這筆交易無可厚非。

　　除此之外,今年1月7日,豆神教育發(fā)布新一輪定增方案充實自己的現(xiàn)金儲備。公司擬以詢價發(fā)行方式向不超過 35 名特定對象募集不超過20億元。從目前的情況來看,定增落地的概率還是非常大的,這將極大的補充公司的現(xiàn)金流,幫助公司渡過危機和搶奪市場份額。

　　第四,商譽并不可怕

　　根據(jù)昨晚的公告,豆神教育需要計提的商譽減值約在17億-21億元間,這將導致公司2020年的虧損超過20億元。

　　首先,普及一個概念,商譽是指企業(yè)在同等條件下,能獲得高于正常投資報酬率所形成的價值,也就是說商譽是企業(yè)并購時支付的高出凈資產(chǎn)的溢價。

　　舉個例子:假設A公司賬面凈資產(chǎn)是1塊錢,B公司愿意出3塊錢來收購A公司,中間的差額2塊錢就是商譽。

　　但是,我們要注意的是,商譽沒有實質上的使用價值,你把它從財務報表中踢出去,并不影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營。但是,我們又并不能直接把它從財務報表里拿掉,否則B公司收獲時支付的這3塊錢,憑空消失了2塊,財務報表做不下去。

　　所以,現(xiàn)在的做法是,把商譽當做一項 性資產(chǎn)來看待的,只能做減值處理,這會影響到企業(yè)的利潤。但是,由于股市有三年虧損退市規(guī)則,所以有些公司要么不做商譽減值,要么一次全部減掉、早死早超生。所以,大家這兩年才會出現(xiàn)企業(yè)虧損超過公司市值的現(xiàn)象出現(xiàn)。

　　那么,需要注意的是,前面講過商譽的存在與否并不影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營。如果它存在導致股價超預期下跌,商譽減值之后有可能會出現(xiàn)超預期的回升。而這種情況在2019年年初集中出現(xiàn)過,由于在業(yè)績報告期間,上市公司對商譽做大比例減值,一時間“天雷滾滾”。但是,爆雷的上市公司股價卻不跌反漲, “Wind爆雷指數(shù)”兩個月時間漲了將近40%。而今天豆神教育也是開盤之后迅速漲停。

　　圖片來源:wind

　　也許是認識到企業(yè)價值所在,在公司股價下跌這幾月時間,先知先覺的北上資金一直在不停加倉,持股比例已經(jīng)從去年年中2%,增長到現(xiàn)在7%。

　　來源:wind

　　而國內 的投資者也在不停增持,其中陳光明、傅鵬博旗下的睿遠成長價值已經(jīng)成為公司第二大流通股股東、第三大股東。

　　來源:wind

　　四、總結

　　從豆神教育跌跌不休的股價圖上,我們可以看出這家公司目前是遇到了一些問題。但正如巴菲特說的那樣,當一家有實力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危機時,一個絕好的投資機會就悄然來臨。

　　教育行業(yè)是中國最值得看好的行業(yè)之一,疫情幫助巨頭們進行了一場巨大的供給側改革,清除了大量中小競爭者,它們的市場份額得到了迅速提升。

　　目前來看,豆神教育有足夠的實力撐到疫苗普及、疫情退卻,那個時候公司的經(jīng)營和股價可能迎來一場飛躍。

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